本文譯自 Bitcoin Magazine 文章《THE CONCLUSION OF THE LONG-TERM DEBT CYCLE AND THE RISE OF BITCOIN》，作者 Dylan Leclair
長期債務周期的終結是一個不可避免的現實，伴隨而來則是比特幣網絡的發展興盛。
我將在本文中詳細說明現行全球金融系統將不可逆轉地崩潰的原因、它將如何走向崩潰以及在當前的危機之後世界的模樣。我將使用瑞・達利歐（Ray Dalio）在《Principles for Navigating Big Debt Crises（應對重大債務危機的原則）》中給出的框架以及我本人對全球經濟格局所做的背景分析，我還將詳細介紹比特幣如何發展成為了一種全球貨幣資產，而它又將怎麼充當危機的緩衝閥。
債務周期#
簡單來說，債務是存在周期的。當你在今天借錢時，你就增加了你在今天的購買力，但付出的是你自身在未來的購買力。如果你購買了你現在無法負擔的東西，那就意味著你的開支高於產出：你借的錢不僅來自出借方，而且也借用了你未來的生產力 / 產出。在一個基於信用構建的經濟系統中，信用可得性（credit availability）的擴張和收縮分別會帶來經濟增長 / 活動和經濟萎縮 / 衰退。
不管是個人層面還是宏觀經濟層面，情況都是如此。當個人借錢消費或投資且沒能獲得正收益時，該人未來的投資 / 消費 / 支出就會減少。這一框架亦適用於經濟系統中的各行各業，也適用於更加寬泛的整個經濟體系。
從長期來看，儘管生產力是經濟系統最重要的方面，但是難以預測的經濟波動的主要推動力卻並非生產力，而是債務 / 信用的力量。
金錢的時間價值#
為了了解債務和信用在經濟系統中的作用，我們需要知道金錢的時間價值，這是一個非常重要的概念。簡單解釋來說，對於同一數量的金錢，任何理性的經濟參與者都傾向於今天收，而不是等到未來收。與金錢分開會有機會成本，如果一個人選擇與他的金錢分開，那麼理論上他明天獲得的回報應該是正向回報，這樣才能彌補風險和機會成本。
短期和長期債務周期的相互影響#
儘管大多數人都很了解短期債務周期，但很多人並不熟悉長期債務周期的概念，而且長期債務周期要重要得多。為什麼很多人並不熟悉長期債務周期？這是因為它很少重複，大約每 75-100 年一次。大多數人的一生時光都不會遇到一次長期債務周期的終結，因此人們也很少能理解其重要意義。
下面我將簡單介紹典型的短期和長期債務周期，並給出一些歷史背景和當前的統計數據，以說明美國國內和全球經濟的當前狀況。
短期債務周期：約 7-10 年#
債務周期都有很多指標，其中包括債務收入比和利率。儘管在中央銀行負責調控的時代，資本成本的市場並不是完全自由的，但由中央銀行設定的利率可作為「無風險利率」，而經濟基礎就立足其上。事後分析，通過觀察中央銀行設定的利率，我們就可以很清楚地看到許多短期債務周期案例，這也常被稱為「繁榮 - 蕭條周期」。
長期債務周期：約 75-100 年#
長期債務周期是由許多短期債務周期構成的。債務危機發生的原因是債務和償債成本的增長速度快於收入的增長速度，為此必需去槓桿（deleveraging）。為了應對信貸緊縮，中央銀行可以降低利率，從而降低相對的償債成本，同時還能刺激經濟。在進行生產性投資時，這一過程會重複，然後這種自我增強式的信貸擴張熱潮會引發投機活動和資本錯配。最終，債務負擔和利息開支會變得過於龐大，以至於難以償付，而中央銀行的反應又是再一次降低利率。
在每輪周期期間，周期最高點和最低點的利率都低於前一輪周期的最高點和最低點利率。這個過程會不斷重複，直到引發後續每次擴張的降低利率策略再也難以為繼，因為利率會達到下界：零。利率降至零標誌著一種貨幣制度終結的開始，因為這表明：整體經濟體系的債務負擔已達到不可持續的水平。如果我們遵照政策制定者的激勵結構（incentive structure），並參考過往的歷史，那麼可以知道，接下來合乎邏輯的選擇就是犧牲該貨幣的價值。
貨幣政策的類型#
在一個去槓桿化（deleveraging) 事件中，主要可以使用三種形式的貨幣政策來減輕債務負擔。正如 Dalio 在《應對重大債務危機的原則》中定義的那樣：
貨幣政策 1：利率驅動型貨幣政策。這是中央銀行的首選工具，也是在「刺激」經濟方面最有效的工具。這是因為降低利率可以
1）提升資產的現值；2）讓人們能更容易使用信用進行消費和投資；3）減輕償債負擔。只要利率還有下降空間，降低利率幾乎總是應對債務危機的第一反應。
貨幣政策 2：量化寬鬆（QE，也就是「印錢」）以購買債務證券 / 金融資產。QE 會將現金投放到投資者手中，然後投資者會想辦法將其重新配置到其它金融工具中。某些經濟學家認為 QE 並不是用錢生錢，因為這個過程涉及到將一項金融資產置換為等額現金。這個邏輯存在缺陷，因為剛印出來的錢會在信貸市場形成買單，而如果不印錢，這些買單就根本不會存在。
QE 會給投資者和資產價值帶來積極影響，但對那些沒有資產的人基本沒有助益。很多時候（包括當今），這都會顯著增大貧富差距。QE 使用得越多，其效果就越差。當金融市場缺乏流動性時，QE 是最有效的，但一旦信貸市場得到了充分的多次膨脹，QE 的效果就會隨著印出的每個邊際貨幣而減弱。
貨幣政策 3：「消費券」。這種政策形式是直接將錢放到民眾手裡。貨幣政策 3 的案例就是全民基本收入以及刺激性發錢，這已經開始普及並得到了支持。使用這種貨幣政策形式的原因是前兩種形式會不成比例地讓投資階層獲益，而中產階級和社會底層則難以擺脫困境。在債務周期後期，當貧富差距達到極致，大眾開始尋找任何可能的「搞錢」方法時，該類型的貨幣政策的政治接受度會變得最高。
這種貨幣政策還有另一種形式，即由中央銀行對債務融資的財政支出進行貨幣化，現代人也稱之為「現代貨幣理論（Modern Monetary Theory）」。
貨幣簡史#
1971 年的尼克松衝擊（Nixon Shock）引發了美元和全球貨幣秩序的巨變。在此之前，其它國家已經同意讓他們的貨幣錨定美元而且全球中央銀行也可使用美元兌換黃金，而尼克松在 1971 年 8 月決定「暫時」關閉黃金兌換窗口，並由此永遠地改變了全球貨幣秩序。這一決定生效後不久，在 1973 年 3 月，G10 國家的貨幣放棄了固定匯率標準，開始採用市場公開的浮動匯率。
有史以來第一次，差不多全世界（隨著全球經濟的發展和互連）有了自由浮動的貨幣（即純法幣）。由此造成的結果是一種非常有趣的動態環境：國家們越來越傾向於競爭性地使本國貨幣貶值（這能降低他們本國經濟的資本成本），並以此來吸引外國資本流入和促進出口市場。
如果一個國家維持自己的貨幣購買力，不與全世界其它國家的法幣一道貶值，那麼該國的購買力會顯著提升，但其國內製造業基礎和在國際貿易中的競爭力則會顯著下降。
儘管美聯儲的美元和貨幣政策決策是針對美國國內制定的，但政策制定者的決策並不是憑空而來的，而是會受到美元充當著國際經濟全球儲備貨幣這一現狀的影響。
終局將如何？#
很明顯，我們現在正處在一場已持續了 80 多年的債務超級周期的最後階段。我們正站在當前貨幣秩序的終點位置，我們必需某些新東西來填補其中的空洞。
1955 年至 2021 年的有效聯邦基金利率
過去 40 年裡，利率一直處於長期下降趨勢中，而反過來，債務負擔則在整個經濟體系不斷累積。自 1981 年來的每一次經濟繁榮都得益於經濟刺激，其形式為更加寬鬆的貨幣政策。
這可以通過有效聯邦基金利率和實際 GDP 年度百分比變化的圖表觀察到。生產力和技術的長期增長源自人類的創業精神和聰明才智，但在短中期，信貸周期對經濟活動有重要影響。
請注意，實際 GDP 每一次下降，利率都會隨之降低。
1981-2021 年的實際國內生產總值的同比變化
利率在 1981 年達到了 19% 的峰值，而在過去 40 年裡，利率的長期趨勢一直是下降。換句話說，在過去 40 年裡，貼現（discounted，是指將未來支付轉換成現值）的現金流讓每種資產都騰飛了。基於由不斷下降的利率所支撐的估值，債券、股票和房地產均已升值了幾個數量級，而這些價格增長並不能通過有缺陷的 CPI 指標有效地衡量。現在，隨著美聯儲的融資利率達到零的下限，降低利率的方法已經難以為繼。
下面列出了三次最近期的短期債務周期圖表，數據為有效聯邦基金利率。
0.25%→2.25%→0.25% 利率周期，2015–2020
1.0% → 5.25% → 0.25% 利率周期，2004–2009
3.0% → 6.5% → 1.0% 利率周期，1994 –2004
寬鬆貨幣政策的次級影響#
過去幾十年裡越來越寬鬆的貨幣政策有一個副作用：顯著的資產價格膨脹。資產價格上漲的大部分原因並不是不斷增長的生產力或產出，而是緊隨每次後續的「破產」或去槓桿化事件而來的大規模信貸擴張和貼現率降低。資產價格膨脹會將財富集聚到少數人手中，由此造成的次級影響是社會動蕩和普遍的兩極分化。
「在泡沫時期，貧富差距增大；當不富裕的人遇到困難時，這種貧富差距會尤其讓人憤怒…… 正是在這樣的時候，左派和右派的民粹主義往往都會抬頭興起。民眾和政治體系該處理這一問題？這個問題的答案是經濟和社會度過這一時期的關鍵。如下所示，現在的美國不平等和民粹主義都在上升，就像 1930 年代那樣。在那時和現在，人口中最富有的前 0.1% 的人的淨財富大約等於底層 90% 的人的財富總和。」——《應對重大債務危機的原則》
由此可見，美國過去十年中出現的兩極分化和政治分歧就能找到原因了。太陽底下無新事，回顧過往，我們能在歷史中看到一些類似的案例。美國已經出現的愈漸受擁護的民粹主義運動和政策是可以預期的，受橫跨數十年的貨幣政策決策所傷，這是民眾的自然反應。如果只是關注那些特殊的個人，而不是由寬鬆貨幣政策創造和強化的系統性不平等，就錯失了問題的症結所在。
「在某些情況下，對富人加稅會變成一項具有政治吸引力的政策，因為富人在經濟繁榮中賺了很多錢 —— 尤其是那些金融領域的富人 —— 人們會覺得問題的症結正是他們的貪婪。中央銀行購買金融資產的行為也會不成比例地讓富人獲益，因為富人持有遠遠更多這些資產。政治的巨大左傾轉向通常會加快資產重新分配的努力。這通常會促使富人轉移他們的財富，包括轉換成安全的形式或轉移到安全的地方，而這類行為本身又會反過來影響資產和貨幣市場。」——《應對重大債務危機的原則》
近期就有一個例子：民主黨參議員伊麗莎白・沃倫和伯尼・桑德斯通過一項財富稅法案。不同於標準的資本利得稅（capital gains tax），財富稅會直接沒收一個人超過一定淨值閾值的財富的一定百分比。許多不同政治立場的人都相信美國需要這樣的政策，原因是「資本主義的顽疾（ills of capitalism）」。但是，諷刺的是，美國（和全世界）如今面臨的大規模經濟不平等和財富不平等卻並不是因為自由市場資本主義。1% 頂層富人和投資者階層持有的大比例財富並不是生產力增長帶來的結果，而是寬鬆貨幣政策所造成的金融工程的後果。
「自由市場資本主義？」先別急……#
儘管美國常常被說成是一個「自由市場資本主義國家」，但這種說法並不完全正確。原因如下：
在一個自由市場資本主義經濟體系中，最重要的定價機制是貨幣。當存在設定貨幣價格的壟斷機構時，這個市場本身就不是「自由的」。每當經濟下行時都降低貨幣的價格可算不上是自由。這類政策包括最近期注入的數千億美元，現在每當大規模清算不良投資時都會向金融市場注入數萬億美元。這種壟斷性的貨幣定價是過去的系統性危機的部分原因，也會加劇未來不平等。這就是導致資本嚴重錯配的原因，通過主權債務市場提供的負實際利率最能明顯看到其影響。
金錢的時間價值 = 負數？#
本文寫作時美國國債的實際收益率
隨著美聯儲將利率定為零，同時還進行著大規模量化寬鬆計劃來貨幣化聯邦赤字，金融體系根基於的「無風險利率（risk-free rate）」實際上變成了「無回報風險（return-free risk）」。由此造成的結果是：資產估值暴增，這些資產的持有者的財富也成指數增長。
自 2008 年金融危機以來，財富差距已被進一步拉大。以下是標準普爾 500 指數，在 ZIRP（zero interest rate policy，零利率政策）和量化寬鬆（QE）的推動下，其在短短 12 年內就增長了近 500%。
美聯儲近期的《Survey of Consumer Finances（消費者金融調查）》報告發現美國前 10% 的家庭持有了美國 84% 的股票，而後 50% 的家庭僅持有 1%。光是這一數據就足以說明美聯儲主席傑羅姆・鮑威爾（Jerome Powell）聲稱美聯儲的政策「絕對不會助長財富不平等」是一個徹頭徹尾的大謊言，只是為了幫美聯儲挽回顏面罷了。
接下來呢？#
那麼，接下來會發生什麼？「有產者（haves）」和「無產者（have-nots）」的差距從未有如此之大，中央銀行們已經承諾會將利率保持在 0% 相當長時間，而且整體經濟的債務負擔比以往任何時候都更龐大和更不可持續。
從數學上看，我們已經沒有逃脫當前經濟環境的方法。政策制定者知道前方只有一條路，而那正是一開始造成這些問題的原因：更多 QE 形式的刺激計劃（為了向金融市場提供額外的流動性並抑制收益率）以及向民眾空投支票和救助金的財政刺激計劃（為了盡可能降低社會動蕩不安）。
這種體系是不可持續的，因為其需要指數級擴張的貨幣基礎，而貨幣擴張只會加劇當前經濟環境的問題。在這樣的現實之中，資產價格會繼續大幅上漲，而且中低層收入群體將越來越難以支撐，因為在貨幣政策和技術進步（由此造成的工作任務自動化會奪走許多人類原本的工作）的耦合作用下，真實工資水平會下降。當前所採取的行動並不是一種長期的解決方案，過往的數據也能說明這一點。
下面展示了一系列圖表，其中給出了自 2000 年以來的多種債務和收入指標。請自行通過這些數據得出你的結論。
企業營收：自 2000 年以來增加 55%
企業債務：自 2000 年以來增加 166%
家庭收入中位數：自 2000 年以來增加 63%
總負債，家庭和非營利組織：自 2000 年以來增加 146%
國內生產總值：自 2000 年以來增加 115%
債務證券和貸款，所有行業：自 2000 年以來增加 206%
聯邦債務：自 2000 年以來增加 380%
技術正在改變規則#
追逐不斷增長的信貸擴張所引發的持續「增長」是存在問題的，那就是遊戲規則已然改變。技術已經從根本上改變了我們的經濟系統的規則，而我們的貨幣系統卻無力適應。
在我們生活的這個世界裡，快速進步和發展的技術讓我們能以越來越少創造越來越多。隨著過去的工作被自動化替代，並且技術在持續地讓生活許多方面的成本向零靠近，而我們的貨幣系統則必需名義上的成本處於持續增長狀態。即使技術進步本應該為每個人帶來福祉，讓所有人都能以更低的實際成本享受更高標準的生活，但現行的貨幣系統必須竭尽全力避免通縮。
在一個正經歷指數級技術增長的世界裡，需要指數級更多的刺激計劃和債務才能將這個系統整合到一起。如果沒有以中央銀行資產負債表擴張為形式的不斷增長的刺激，過去 40 年裡構建起來的債務負擔將得到紓解，債務成本將迎來實際性的爆炸，所有銀行都將無力償付，而全球經濟體系便會經歷大蕭條。請記住，不管是在微觀經濟層面還是在宏觀經濟層面，開支大於產出的情況都只能維持有限的時間。
下面展示了全球主要中央銀行的資產負債表。儘管本文著重關注的是美國國內經濟，但這幅圖表明前文描述的現象是全球性的。
政策制定者的決策受制於幾十年前的政策。在這種環境中，他們的行為有自身的道理，但並不能就因此認定這樣的行為對全球貨幣和經濟系統而言是「正確的」或實際有效的長期解決方案。
人類文明走到了一个转折点。在技術通縮的背景下，通脹型的貨幣政策意味著要麼國家的手中會集聚更大的權力，要麼就是人們會一個接一個地自願加入和採用某種更優秀的貨幣系統 —— 一種不能任意改變規則的貨幣系統。
解決方案：比特幣#
「在（長期債務周期）的這個階段，債務貨幣化的效果不斷降低，為了彌補其效果，政策制定者有時還會加大數量貨幣化債務。儘管這能夠帶來一些幫助，但也存在一個切實的風險：更進一步延長的貨幣化會讓人們質疑該貨幣是否適合用於存儲價值。這會讓他們開始轉向其它貨幣，比如黃金。在這一階段，大多數經濟體都存在的根本性經濟難題是宣稱的購買力高於有能力實現的實際購買力。」——《應對重大債務危機的原則》
我們現在就眼見著這出大戲正在上演。全球經濟體系已在債務之下不堪重負：如果沒有持續增長的流動性注入 / 刺激，就會出現通縮型崩潰（deflationary collapse）。由於利率被限制在了零的下限並且債務貨幣化在指數級增長，那麼大規模違約（mass default）就不會是顯式地爆發，而會是隱式地發生。其中錯誤項就是貨幣（在這裡也就是美元）本身的價值。一場債務禧年（debt jubilee）就會到來，其形式為抹除債權人的購買力。
在債務貨幣化時期，合理的經濟動機是通過尋找不會貶值或「加印」的資產（比如比特幣）來保護自己的財富。世上永遠只會有 21,000,000 個比特幣。憑藉其完全無彈性的、程序化的供應發行，每個理性的經濟參與者都會將比特幣視為一個合乎邏輯的選擇，將其用作價值存儲、交換媒介，並最終將其作為所有經濟活動計算的記帳單位。
比特幣的貨幣政策
「通常來說，他們有動機將他們的金錢轉移到這個國家之外（這會造成貨幣疲軟）、避稅以及在有流動性的和不依賴信用的投資（比如低風險政府債券、黃金或現金）中尋求安全。這通常會促使富人轉移他們的財富，包括轉換成安全的形式或轉移到安全的地方，而這類行為本身又會反過來影響資產和貨幣市場。」——《應對重大債務危機的原則》
正如之前提到的那樣，財富稅和越來越雄心勃勃的徵稅方法正在政治界浮現，政治家希望將其作為填補貧富差距鴻溝的「解決方案」。歷史和經濟現實卻並不認同：這些稅收政策效果不顯，因為富人總能找到將他們的財富轉移到應稅範圍之外的方法。現在，隨著比特幣的興起，我們有了一種無法被凍結且抗審查的資產，而且其位於任何一個司法管轄區之外。使用比特幣，我們有可能以一種自我主權（self-sovereign）的方式存儲財富，完全無需交易對手，也完全沒有信用風險。任何面臨不利稅法的個人或實體都可以簡單地將他們的財富保護在這種加密能量牆之後，免受國家政府的侵奪。
當前的貨幣秩序將不可避免地被打破。在過去近一世紀的進程中，美國和世界的貨幣體系已然改變：少數人從中獲利，其他所有人都為此付出代價。如果你支持人道，那麼你必然同意：基於規則的制度優於由規則制定者決定的制度。在技術進步的背景下，世界需要一個合適兼容的貨幣體系。錢的功能是協調每個經濟活動，而比特幣是人類有史以來在滿足這項功能上獲得的最佳工具。使用比特幣，錢再次成為一種自由市場現象，人類文明也將因此興盛繁榮。
比特幣與美元的匯率，對數視圖，圖片來自 https://bitbo.io/
12 年來，比特幣已經確立了自己的全球地位：一種人人都可自由自願採用的替代貨幣體系。儘管「經濟專家」和「貨幣管理當局」一直在無休止地責難比特幣，但比特幣的價值依舊持續指數級增長。
現在，隨著現行貨幣秩序的自我覆滅，比特幣站了起來，這個數字貨幣網絡將提供直接的激勵，讓這個星球上的每個人和實體都使用它。
一場巨大的債務禧年即將到來，而後世將稱之為超比特幣化（hyperbitcoinization）。